（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔、劉璨）

行業(yè)概況：廣闊存量市場，價增驅(qū)動增長

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與發(fā)展歷史復(fù)盤

女性吸收性衛(wèi)生用品作為快消品具備必選消費(fèi)屬性。其產(chǎn)品類型可分為衛(wèi)生巾、衛(wèi)生護(hù)墊、經(jīng)期褲、衛(wèi)生棉條、月經(jīng)杯等。2021 年中國女性吸收性衛(wèi)生用品市場中，衛(wèi)生巾是主流占比達(dá) 91.5%（2016~2021 年 CAGR：3.7%），護(hù)墊占比7.6%但因安全問題呈現(xiàn)下降趨勢（2016~2021 年 CAGR：-2.2%），衛(wèi)生棉條市場接受度低，占比僅為 1%，但產(chǎn)品銷售額迅速提升（2016~2021 年CAGR：30%）。

作為最大的細(xì)分產(chǎn)品類型，衛(wèi)生巾結(jié)構(gòu)功能主要分為防滲漏、舒適性和使用簡易三個方面，包括面層、底層、吸收層、導(dǎo)流層四個部分。1）面層需要實現(xiàn)液體滲漏功能，同時由于和使用者肌膚直接接觸，需要考慮柔軟性和舒適度。2）底層主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同時兼顧透氣性；3）吸收層是實現(xiàn)核心功能，用來吸收、擴(kuò)散、儲存液體的部分，需要具備快速吸收、防漏、防回滲的特性；導(dǎo)流層位于面層和吸收層之間，功能是將滲入液體快速吸收且均勻地擴(kuò)散至吸收層，需要有良好的吸收性和滲透性。4）除以上結(jié)構(gòu)功能外，在使用設(shè)計上需具備使用（使用、攜帶、丟棄等場景）的簡易性。

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女性吸收性衛(wèi)生用品經(jīng)歷由可洗式到可拋式的突破性轉(zhuǎn)變，并持續(xù)基于形態(tài)結(jié)構(gòu)、吸收芯體、面層材質(zhì)進(jìn)一步完善產(chǎn)品功能與體驗。

（1）1888 年以前可洗式月經(jīng)帶：多使用布條、衛(wèi)生紙等吸收經(jīng)血，缺點是不衛(wèi)生、反復(fù)清洗；（2）1888 年~1936 年可拋式衛(wèi)生巾及衛(wèi)生棉條：衛(wèi)生巾：1888 年首個可拋式衛(wèi)生巾 Southall’s Towel 出現(xiàn)（由紗布和棉花制成）；1897 年強(qiáng)生開發(fā)出第一款量產(chǎn)衛(wèi)生巾品牌 Lister’s Towel（棉絮+吸水襯墊+固定繩帶）,替代傳統(tǒng)的家庭自制品，因社會觀念保守退出市場。1921 年金佰利受紅十字護(hù)士使用啟發(fā)，基于其纖維棉專利技術(shù)推出“高潔絲”品牌（纖維棉和紗布制成的長方形衛(wèi)生巾），通過市場教育和創(chuàng)新性營銷獲得市場成功。隨即強(qiáng)生公司于 1927 年推出衛(wèi)生巾品牌“摩黛絲”進(jìn)入市場競爭。衛(wèi)生棉條：1931 年美國醫(yī)生發(fā)明導(dǎo)管式衛(wèi)生棉條，1936 年“丹碧絲”創(chuàng)始人收購該專利并推向市場，二戰(zhàn)期間因棉條較衛(wèi)生巾使用感更自由，同時受益女性上崗潮，產(chǎn)品普及率大幅提升。1950 年德國醫(yī)生發(fā)明“O.B.”指入式棉條。

（3）1970 年至今衛(wèi)生巾產(chǎn)品形態(tài)設(shè)計、面層材質(zhì)、芯體功能升級：第一，產(chǎn)品設(shè)計圍繞便捷/防側(cè)漏，1971 年強(qiáng)生創(chuàng)新背粘式衛(wèi)生巾品牌Stayfree，替代以往使用生理帶等方式固定產(chǎn)品，使得經(jīng)期行動更加便捷、自由、無感，市場份額迅速提升。隨即 1975 年金佰利推出背粘式護(hù)墊，進(jìn)行細(xì)分市場的爭奪。1984年寶潔“護(hù)舒寶”品牌首創(chuàng)護(hù)翼衛(wèi)生巾，加強(qiáng)防側(cè)漏、產(chǎn)品固定的功效。后續(xù)市面產(chǎn)品在護(hù)翼方面又升級立體護(hù)圍式設(shè)計（利用立體橡膠、無紡布等形成有收縮、具備一定包圍高度的立體彈力隔邊）。1960s 以女性護(hù)理用品起家的尤妮佳品牌“蘇菲”于 2013 創(chuàng)新推出褲型衛(wèi)生巾，包裹式設(shè)計極大地解決了側(cè)漏問題。第二，面層材質(zhì)圍繞瞬吸/舒適/透氣，面層最初為棉柔表層（無紡布），結(jié)構(gòu)為平坦膜結(jié)構(gòu)，優(yōu)點是舒適，缺點是導(dǎo)流慢、不透氣。1983 年寶潔創(chuàng)建“護(hù)舒寶”品牌創(chuàng)新推出網(wǎng)面表層（開孔式薄膜），加強(qiáng)透氣性和導(dǎo)流功能，通過網(wǎng)面和護(hù)翼兩大創(chuàng)新護(hù)舒寶發(fā)展為匹敵強(qiáng)生和金佰利的衛(wèi)生巾品牌。同時受網(wǎng)面結(jié)構(gòu)啟發(fā)，市面產(chǎn)品在棉柔表層基礎(chǔ)上，先后升級開孔結(jié)構(gòu)（瞬間吸收經(jīng)血）、立體形狀化結(jié)構(gòu)（減少與肌膚解除面積），優(yōu)化棉柔表層導(dǎo)流與透氣度。近年隨著消費(fèi)者對天然性、舒適性面層需求提升，純棉表層衛(wèi)生巾進(jìn)一步推出。

第三，芯體功能圍繞吸收性/輕薄度，芯體最初以絨毛漿為主，絨毛漿因結(jié)構(gòu)松散具備吸水性強(qiáng)、液體可快速擴(kuò)散等優(yōu)點，但吸水后容易起坨、厚重，引起行動和體感不適。1979 年花王集團(tuán)推出“樂而雅”品牌，首次采用高分子吸水樹脂為主要材料的芯體，可吸收比自重高數(shù)百倍的液體、具備保水能力，開創(chuàng)超薄衛(wèi)生巾類型。2008 年寶潔推出液體衛(wèi)生巾，吸收芯體用純凈水和納米分子級聚合物通過乳化技術(shù)液化形成，芯體分為兩層，上層密度大使得經(jīng)血迅速下滲，下層密度小使得吸收經(jīng)血后迅速擴(kuò)散，并牢牢鎖在下層芯體，干爽、避免反滲。

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：上游受石油與木漿價格影響，下游渠道多元化覆蓋終端消費(fèi)者

上游產(chǎn)品受石油與木漿價格波動影響。產(chǎn)品核心材料包括無紡布、高分子、膜、膠、木漿/漿板。前四類原材料受石油大宗價格影響，其在衛(wèi)生巾、經(jīng)期褲原材料成本中占比分別約 50%、70%；木漿/漿板占比 5%~7%，受上游漿價影響。根據(jù)石油現(xiàn)貨價平均價格指數(shù)，2012 年至 2014 年三季度、2021 年四季度起石油價格上行，2017 年底至 2019 年上半年亦處于小高位；根據(jù)木漿價格指數(shù)，2017~2018年以及2021 年起漿價高位。目前石油價格、紙漿價格高位震蕩，對吸收性衛(wèi)生用品生產(chǎn)商成本端造成一定壓力，2022 年四季度石油價格出現(xiàn)回落趨勢，2023 年一季度木漿產(chǎn)能釋放預(yù)計亦減輕漿價壓力，今年預(yù)期或出現(xiàn)成本下行帶來的盈利修復(fù)拐點。

中游玩家中美日資品牌百花齊放，競爭充分。因衛(wèi)生巾行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，競爭者數(shù)量眾多。產(chǎn)品制造商分為自有品牌銷售制造商和ODM/OEM 代工商，包括國外日用消費(fèi)品巨頭如尤妮佳、花王、大王、寶潔、金佰利等，國內(nèi)本土品牌商恒安國際、景興健護(hù)、絲寶集團(tuán)、桂林潔伶以及代工商豪悅護(hù)理等。下游電商、KA、經(jīng)銷商渠道覆蓋多元業(yè)態(tài)，觸達(dá)終端消費(fèi)者。品牌商主要通過電商、KA 客戶直營、經(jīng)銷商三類渠道進(jìn)行市場拓展及覆蓋，其中線下業(yè)態(tài)隨著中國零售業(yè)的成熟呈現(xiàn)多元化發(fā)展，包括大賣場、商超、便利店等，跟隨終端消費(fèi)者的購物與消費(fèi)行為形成全渠道體系。

市場規(guī)模與成長：剛性需求與消費(fèi)升級下市場增速穩(wěn)健，價增成主要驅(qū)動力

因快消品剛性消費(fèi)需求，女性吸收性衛(wèi)生護(hù)理用品規(guī)模廣闊、增速穩(wěn)健。2012-2021 年我國衛(wèi)生巾市場規(guī)模由 558.6 億增至987.1 億，年復(fù)合增速為6.5%，其中量增貢獻(xiàn) 2.1%、價增貢獻(xiàn)為 4.4%，成為驅(qū)動增長的主要力量。

基于因素拆解，女性吸收性衛(wèi)生用品市場已處于成熟階段，產(chǎn)品滲透率高，現(xiàn)階段成長邏輯在于使用周期延伸與單價提升。快速消費(fèi)品使用壽命短、消耗速度快，依靠消費(fèi)者高頻次和重復(fù)的使用、通過規(guī)?；氖袌隽縼慝@得利潤和價值的實現(xiàn)。因此市場均可拆分為：目標(biāo)客群/適用人群*滲透率*個人周期使用量*單價，其中個人周期使用量可進(jìn)一步拆分為日均使用量*使用周期。對于中國女性吸收性衛(wèi)生用品市場，（1）人口紅利不再：隨著出生率放緩，女性消費(fèi)群體趨于穩(wěn)定，根據(jù)中國國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年中國女性人口約 6.9 億，近3 年增長率分別為-0.2%、0.1%、0.0%。（2）產(chǎn)品滲透率已位于高位：根據(jù)中國生活用紙年鑒2017年數(shù)據(jù)，衛(wèi)生巾滲透率已達(dá) 100%。（3）個人周期使用量逐步上升：健康意識提升以及產(chǎn)品細(xì)分化推動產(chǎn)品更換頻次增加。（4）產(chǎn)品單價提升：消費(fèi)升級帶動消費(fèi)者對更高品質(zhì)、定位中高端產(chǎn)品的需求提升，2012-2021 年我國衛(wèi)生巾平均單價由0.56元/片增至 0.82 元/片。

行業(yè)競爭穩(wěn)中有變，本土品牌份額提升仍存機(jī)遇

美日市場競爭格局：龍頭因先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模壁壘維持高市場份額

美日女性吸收性衛(wèi)生用品市場近 10 年維持高集中度，超頭占據(jù)約50%市場份額。(1)市場競爭穩(wěn)定：2021 年美國、日本公司競爭格局CR5 分別約79%、97%，品牌競爭 CR5 分別約 68%、95%，近 10 年保持穩(wěn)定競爭格局。（2）頭部企業(yè)占據(jù)絕對優(yōu)勢：美國市場中寶潔憑借護(hù)舒寶（2021 年份額：33.4%）+丹碧絲（2021年份額：10.7%）品牌組合的強(qiáng)勢表現(xiàn)在近十年市場競爭中將份額由44.7%提升至48.3%，日本市場中尤妮佳以蘇菲領(lǐng)跑（2021 年份額：49.5%）帶動公司份額由50.6%提升近 5 個百分點至 55.4%。

（一) 美日頭部企業(yè)獲得產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢引領(lǐng)消費(fèi)需求，具備研發(fā)與供應(yīng)鏈壁壘

美國市場：龍頭品牌是女性衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品的發(fā)明者和創(chuàng)新重要推動者。1.根據(jù)前文產(chǎn)品發(fā)展歷史，金佰利、強(qiáng)生、寶潔均是推動產(chǎn)品變革的重要公司，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品力滿足消費(fèi)者需求。2.衛(wèi)生棉條銷售占比達(dá)35%，因此“衛(wèi)生巾+棉條”多品牌矩陣是龍頭的重要壁壘之一。寶潔旗下有護(hù)舒寶（份額：33.4%）、丹碧絲棉條（份額：10.7%）,并通過并購 This is L 主打天然品質(zhì)的衛(wèi)生巾進(jìn)一步提升份額，其中丹碧絲是世界第一個衛(wèi)生棉條品牌,持續(xù)引領(lǐng)棉條產(chǎn)品優(yōu)化；金佰利旗下包括 U by Kotex 棉條（份額：14.8%）；Edgewell 旗下并入原強(qiáng)生多個衛(wèi)生巾品牌，目前擁有 Stayfree（份額：3.2%）/Carefree(份額：4.1%）品牌以及Playtex（份額：5.3%）/O.B.（份額：1.0%）棉條品牌。日本市場：本土企業(yè)發(fā)展早于美資品牌進(jìn)入本土市場，占據(jù)先發(fā)位置，并且美資產(chǎn)品因本土化不理想導(dǎo)致市場份額萎縮、退出競爭。1.順應(yīng)日本工業(yè)化本土品牌起步早，技術(shù)積累成熟。尤妮佳衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)始于 1963 年，1968 上市Charm產(chǎn)品系 列 ， 1982 年 推 出 蘇 菲 品 牌 ， 2002、 2006 年分別從獅王、資生堂收購Eldy/Center-in 品牌，目前形成多品牌矩陣，合計市場份額約55.4%；花王于1979年推出品牌樂而雅；大王由 1979/1980 年開始生活用紙和紙尿褲業(yè)務(wù)，在良好的市場基礎(chǔ)上于 2005 年和金光紙業(yè)推出 Elis 衛(wèi)生巾品牌。2.美資品牌一方面進(jìn)入日本市場較晚，寶潔于 1986 年向日本市場引入護(hù)舒寶，此前日本市場已經(jīng)形成成熟的衛(wèi)生巾技術(shù)和具備影響力的品牌；另一方面，本土產(chǎn)品更符合亞洲消費(fèi)者的需求、具備更貼合亞洲人體的設(shè)計，此外日本海量美妝藥妝店渠道不支持美資的低價促銷策略，且日本消費(fèi)者更重視產(chǎn)品品質(zhì)，最終導(dǎo)致護(hù)舒寶退出日本市場。

頭部企業(yè)擁有深厚的技術(shù)積累，具備醫(yī)療、造紙、化工等研發(fā)基礎(chǔ)。1）強(qiáng)生具備深厚的醫(yī)療背景。強(qiáng)生是世界上第一批能生產(chǎn)無菌縫線的企業(yè)，一戰(zhàn)期間大量生產(chǎn)棉線、紗布、繃帶，其將產(chǎn)科醫(yī)生定制的分娩用工具包中運(yùn)用至衛(wèi)生巾產(chǎn)品。2）金佰利、寶潔具備造紙生產(chǎn)基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)延伸至吸收性衛(wèi)生用品。金佰利1872年起家于造紙，曾發(fā)明卷筒衛(wèi)生紙、紙手巾等產(chǎn)品，并研發(fā)出纖維棉材料。在一戰(zhàn)中該材料替代棉花用于傷口處理，公司受到一戰(zhàn)女性醫(yī)護(hù)人員的使用啟發(fā)，經(jīng)過兩年研制創(chuàng)新將纖維棉應(yīng)用于衛(wèi)生巾產(chǎn)品。寶潔于1957 年收購從事紙巾及衛(wèi)生巾制造的 Charmin Paper Milk 公司，進(jìn)入紙品生意、并于1969 年創(chuàng)新造紙方式使得衛(wèi)生紙兼具柔韌兩種性質(zhì)，1961 年寶潔研究人員首創(chuàng)一次性嬰兒紙尿褲，為后來的護(hù)舒寶品牌打造技術(shù)及生產(chǎn)基礎(chǔ)。3）尤妮佳創(chuàng)立于1961 年，積累了無紡布及吸收性材料加工技術(shù)及經(jīng)驗使得其從上游把控品質(zhì)，其蘇菲品牌因優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)以及適合亞洲消費(fèi)者使用習(xí)慣而獲得市場成功。4）花王衛(wèi)生巾產(chǎn)品研發(fā)基于其化學(xué)背景，花王前身創(chuàng)立于 1887 年以生產(chǎn)高品質(zhì)日本產(chǎn)香皂起家，在1970s花王專注于包括頭發(fā)、皮膚在內(nèi)的與人有關(guān)的基礎(chǔ)研究，通過新獲得的生物化學(xué)、紙張和高分子技術(shù)與原有技術(shù)融合創(chuàng)新吸收芯體，推出樂而雅衛(wèi)生巾。

（二) 美日龍頭多品類營銷、銷售渠道協(xié)同效應(yīng)明顯，釋放規(guī)模成本優(yōu)勢

頭部公司多為多品類日化巨頭或造紙龍頭，銷售端與營銷端釋放協(xié)同優(yōu)勢，成熟先進(jìn)的供應(yīng)鏈體系以及對上下游的較大議價力利于形成成本優(yōu)勢。美日頭部企業(yè)為綜合性日化巨頭或造紙起家的龍頭，在品牌組合營銷、渠道覆蓋滲透等方面具備更強(qiáng)的市場協(xié)同優(yōu)勢。對于相對成熟、成長性較低的市場，盈利能力和成本優(yōu)勢是企業(yè)發(fā)展的重要因素，龍頭公司通過收入規(guī)模優(yōu)勢以及成熟先進(jìn)的供應(yīng)鏈體系，提升對上下游的議價力，在成本上行、行業(yè)出清的節(jié)點具備更高的安全邊際。

（三) 下游渠道集中，龍頭企業(yè)與線下頭部連鎖零售商形成穩(wěn)定合作關(guān)系、把控優(yōu)質(zhì)渠道資源

美日市場線上滲透率低,線下渠道相對簡單且形成零售龍頭。對于美國女性護(hù)理用品市場，電商渠道占比僅約 7%；超市型渠道占據(jù)約64%的渠道份額。頭部零售商網(wǎng)點實現(xiàn)全國性覆蓋，形成穩(wěn)定的零售市場份額，比如現(xiàn)代零售渠道（大賣場、商超等）中沃爾瑪份額達(dá) 28%，超型市場渠道中 Target、沃爾瑪份額分別達(dá)78%、20%，倉儲會員店渠道中 Costco、沃爾瑪份額分別達(dá)61%、33%。對于日本市場，電商渠道占比約 4%，美妝藥妝店則占據(jù) 61%的渠道份額，其中永旺、松本清、COSMOS份額達(dá)到 24%。頭部企業(yè)通過和核心零售商形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在下游核心業(yè)態(tài)積累豐富的商業(yè)合作和供應(yīng)鏈經(jīng)驗，把控下游優(yōu)質(zhì)渠道資源。以寶潔為例，寶潔和沃爾瑪?shù)暮献麝P(guān)系于 1987 年起由單純的銷售-采購關(guān)系轉(zhuǎn)向商務(wù)協(xié)同模式，最初的持續(xù)補(bǔ)貨系統(tǒng)合作有效提升雙方的消費(fèi)者服務(wù)和庫存管理能力，再深化至 CPFR 流程（協(xié)同計劃/預(yù)測/補(bǔ)貨）實現(xiàn)利潤共贏，最終開展全方位合作合作（信息管理-倉儲物流-供應(yīng)鏈預(yù)測-客戶管理-人員培訓(xùn)等），以合作伙伴關(guān)系創(chuàng)造價值，1989~1990 年寶潔對沃爾瑪銷售額增長 2.5 億美元。

中國市場競爭格局：前十集中度穩(wěn)步提升，細(xì)分客群與分散化通路帶來格局重塑機(jī)遇

衛(wèi)生巾市場中，外資份額具備相對優(yōu)勢；本土品牌中恒安國際占據(jù)領(lǐng)先地位，其余品牌多占據(jù)第五至十名位置。2021 年日資尤妮佳獲得份額12.2%，其余外資企業(yè)分別是寶潔、金佰利、花王，分列第三、五、六位。本土企業(yè)中恒安國際為全國性龍頭，市場份額僅次于尤妮佳約 10.3%，景興健護(hù)與寶潔、金佰利相當(dāng)、位于第二梯隊，第三梯隊涵蓋百亞股份、絲寶集團(tuán)、桂林潔伶等份額約在0.9%~1.5%。

近 10 年市場集中度穩(wěn)步上升，外資和國產(chǎn)頭部品牌份額均有增加，尾部品牌出清。2012 年外資份額提升約 4.5 個百分點，其中日系企業(yè)尤妮佳、花王、大王衛(wèi)生巾份額提升顯著，總計由 7.5%提升至 15.0%，美系企業(yè)因?qū)殱?、?qiáng)生的份額下降合計份額由 12.9%下降至 10.0%；中資份額提升約2.5 個百分點，各本土企業(yè)小幅提升 0.3~0.9 個百分點不等。

（一） 當(dāng)前本土品牌沖擊+日資品牌強(qiáng)勢表現(xiàn)+美資品牌本土化不穩(wěn)，競爭格局仍存變機(jī)。

第一，中國本土品牌一方面在早期處于市場跟隨地位，未如日本市場形成先發(fā)優(yōu)勢，另一方面因產(chǎn)品技術(shù)及生產(chǎn)壁壘下降，大量玩家加入擴(kuò)張區(qū)域性本土市場，市場競爭加??；第二，部分外資品牌后期本土化進(jìn)程依舊存在不穩(wěn)定性。在市場啟蒙階段，1982 年我國第一臺生產(chǎn)設(shè)備引進(jìn)于日本，本土企業(yè)基礎(chǔ)薄弱。創(chuàng)立于 1985 年的恒安作為中國最早的衛(wèi)生巾生產(chǎn)企業(yè)之一獲得先發(fā)優(yōu)勢，通過引入生產(chǎn)設(shè)備、進(jìn)行電視廣告投放營銷，獲得較大的市場份額。自1991 年起外資品牌逐步進(jìn)入中國市場（護(hù)舒寶：1991 年；樂而雅：1993 年；金佰利：1994年；蘇菲：1995 年），此時本土品牌尚未建立強(qiáng)大的產(chǎn)-研-銷壁壘，外資迅速占據(jù)市場領(lǐng)先地位并加強(qiáng)消費(fèi)者心智培育、推動衛(wèi)生巾滲透率提升。同期（1993年~1998年）亦誕生了本土企業(yè)包括桂林潔伶、絲寶集團(tuán)、景興健護(hù)。

本土品牌的產(chǎn)品技術(shù)成熟、日資品牌的強(qiáng)勢沖擊、部分美資的本土化不佳，帶動競爭格局穩(wěn)中有變，為國產(chǎn)品牌提供增長契機(jī)。本土品牌中，一方面新進(jìn)入者如全棉時代等憑借產(chǎn)品創(chuàng)新切入賽道，另一方面早期的本土企業(yè)通過引入新品牌進(jìn)行產(chǎn)品矩陣的完善與升級，代表性品牌包括潔伶旗下的淘淘氧棉、景興健護(hù)的Free/飛品牌等。日資品牌以尤妮佳為代表，借助適合亞洲女性設(shè)計、青春活潑的設(shè)計與營銷理念、優(yōu)質(zhì)的日資產(chǎn)品形象使得其蘇菲品牌份額快速提升約6.5個百分點至 12.2%。而美資品牌本土化進(jìn)程依舊不存在穩(wěn)定性，以寶潔為例，1999年護(hù)舒寶成為市場銷售第一的品牌，2012~2017 年市場份額由7.5%下降至5.0%，一方面是衛(wèi)生巾產(chǎn)品中國消費(fèi)群體更加注重舒適性而非干爽性，屆時主打網(wǎng)面技術(shù)的護(hù)舒寶競爭不利，丹碧絲品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人‘月’當(dāng)‘月’快樂”為宣傳、定位大眾女性群體遭遇形象老化問題。后續(xù)寶潔因液體衛(wèi)生巾的強(qiáng)勢表現(xiàn)和丹碧絲再次進(jìn)入市場，2021 年份額小幅回升至6.1%。強(qiáng)生嬌爽品牌因收購原因于 2013 年退出中國市場。

（二） 中國女性消費(fèi)群體龐大、需求多樣化，本土品牌可通過定位細(xì)分賽道，以差異化產(chǎn)品切入細(xì)分市場。

中國女性人群龐大，細(xì)分群體差異大、消費(fèi)需求呈現(xiàn)多元化。（1）人口基數(shù)龐大：2021 年中國女性群體有 6.9 億人，分別約為美國/日本女性人口的4倍、12倍。（2）中國各地理區(qū)域差異、貧富差異、年齡差異帶來女性消費(fèi)群體的多樣化需求。本土企業(yè)多立足區(qū)域性市場，通過品牌差異化定位切入細(xì)分市場。1）早期品牌（潔伶、潔婷、ABC）以滿足基本使用需求為主，定位大眾女性，后續(xù)推出子品牌定位細(xì)分群體、捕捉年輕女性需求轉(zhuǎn)變。2）21 世紀(jì)初品牌出現(xiàn)差異化定位，七度空間、自由點設(shè)立于 2002 年，定位少女群體，主打超薄/特薄衛(wèi)生巾。3）進(jìn)入2010 年，消費(fèi)升級和天然健康訴求提升，穩(wěn)健醫(yī)療旗下奈絲公主品牌定位以天然健康為訴求的中高端女性群體，維達(dá)國際整合愛生雅中國內(nèi)地、香港及澳門業(yè)務(wù)引入薇爾品牌定位中高端，SecureFit 動態(tài)貼護(hù)專利技術(shù)強(qiáng)化貼合舒適體驗。

（三） 中國銷售營銷渠道呈現(xiàn)分散化，頭部企業(yè)難以依靠單一核心渠道保持領(lǐng)先份額，本土企業(yè)可通過區(qū)域性及下沉市場覆蓋優(yōu)勢、線上多維電商平臺等突圍市場競爭。

1. 線下：外資品牌經(jīng)驗主要在于現(xiàn)代賣場直營合作，覆蓋城市主要為中高端定位的一二線城市，區(qū)域起家的本土品牌在下沉和分銷覆蓋方面則具備一定優(yōu)勢。從終端業(yè)態(tài)和城市級別來看，2012~2021 年衛(wèi)生巾市場中大賣場+商超份額由69%下降至 53%，傳統(tǒng)雜貨店因線下流量下滑份額亦有所下滑，但其于2021 年份額仍占約 13.2%。此外，中國非一二線城市市場潛力巨大，下沉市場人口規(guī)模約占70%，對于以人口為基數(shù)的必選消費(fèi)品玩家而言，廣泛和下沉的市場覆蓋至關(guān)重要。

從渠道覆蓋方式來看，據(jù)我國零售發(fā)展歷史，（1）1993~1999 年私營分銷商大量涌現(xiàn)，此階段外資建設(shè)自己的分銷體系，金佰利通過收購舒而美，依托其營銷網(wǎng)絡(luò)和市場經(jīng)驗進(jìn)入中國市場。（2）1999-2003 年，外資零售企業(yè)如沃爾瑪、家樂福進(jìn)入中國市場后迅速發(fā)展，本土品牌議價力弱且合作經(jīng)驗較少處于不利地位，外資品牌利用其既有經(jīng)驗迅速提升市場份額，一定程度上弱化了經(jīng)銷體系及下沉市場。以寶潔為例，其于 1999 年推出“寶潔 2005 分銷計劃”削減小經(jīng)銷商，上半年經(jīng)銷商數(shù)量減少 40%，削弱了分銷商積極性。金佰利在收購舒而美后產(chǎn)品端全力推廣高端產(chǎn)品，銷售端統(tǒng)一營銷渠道、統(tǒng)一定價，以一線城市為主要市場，未貼合各細(xì)分市場消費(fèi)情況，而舒爾美定位是中低端消費(fèi)者，二者協(xié)同失敗。（3）2003 年中國加入 WTO 后，零售業(yè)態(tài)多樣性、分散化發(fā)展，以分銷商體系的覆蓋方式日益重要。本土品牌多起家于某區(qū)域性市場（七度空間-福建，潔玲-廣西，潔婷-湖北，自由點-川渝，ABC-廣東等），對當(dāng)?shù)厥袌龅南M(fèi)訴求、定價吸引度更為了解，同時與當(dāng)?shù)胤咒N商或零售商形成緊密的合作關(guān)系，立足區(qū)域市場，積累充分的運(yùn)營經(jīng)驗后，再逐步向全國零售渠道覆蓋擴(kuò)張。以恒安國際為例，目前其已在全國設(shè)立 40 余家分公司，經(jīng)銷商數(shù)量約 3000 余家，線下覆蓋滲透廣泛。

2. 線上：我國是電商發(fā)展起步早、線上滲透率相對高的市場，美日資品牌無經(jīng)驗性優(yōu)勢。2012~2021 年衛(wèi)生巾市場線上滲透率由4.6%提升至27%，渠道規(guī)模從26 億元增長至 267 億元，年復(fù)合增速約 30%。美日市場線上滲透率僅個位數(shù)，外資品牌的線上運(yùn)營并不具備先導(dǎo)優(yōu)勢，2016~2021 年主要上市公司電商渠道基本保持較高雙位數(shù)增長，積極實現(xiàn)線上流量轉(zhuǎn)化。各類電商平臺人群畫像和運(yùn)營模式不同，給予采取差異化定位的品牌多維通路，本土企業(yè)突破外資品牌在大型KA客戶的渠道優(yōu)勢觸達(dá)終端消費(fèi)者。

產(chǎn)品-營銷-渠道細(xì)分趨勢分析：市場結(jié)構(gòu)性機(jī)遇仍存

（一） 產(chǎn)品價升：品質(zhì)高端化、人群場景細(xì)分化、包裝迭代升級趨勢

消費(fèi)升級與產(chǎn)品質(zhì)量輿論推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化、產(chǎn)品中高端升級。1.消費(fèi)趨勢方面：收入與經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動消費(fèi)升級。2013-2022 年全國居民可支配收入由18310.75元提升至 36883 元。此外，“她經(jīng)濟(jì)”崛起，女性對產(chǎn)品品質(zhì)、品牌力有更多的需求。2.衛(wèi)生巾市場產(chǎn)品質(zhì)量輿論推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化，加速中小白牌企業(yè)出清。2015年315 大會 10 大衛(wèi)生巾品牌（護(hù)舒寶、蘇菲、嬌爽、ABC 等）熒光增白劑問題，后續(xù)多件衛(wèi)生相關(guān)如蟲卵等事件曝光，一定上改變了消費(fèi)者對于外資品牌高價高質(zhì)的理念，同時負(fù)面輿論加速行業(yè)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)化、推動出清生產(chǎn)質(zhì)量低劣的中小廠商，給予國產(chǎn)龍頭品牌強(qiáng)化品牌形象的契機(jī)。械字號、醫(yī)護(hù)級、消毒級等衛(wèi)生巾產(chǎn)品在疫情背景下不斷涌現(xiàn)。械字號產(chǎn)品需取得第一類醫(yī)療器械備案憑證；醫(yī)護(hù)級為中國衛(wèi)生安全科技研討會和企業(yè)聯(lián)合制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，高于國家標(biāo)準(zhǔn)下普通衛(wèi)生巾的指標(biāo)；消毒級衛(wèi)生巾基于國家標(biāo)準(zhǔn)（《一次性使用衛(wèi)生用品衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》），初始污染菌要求不得高于 10000cfu/g(普通級：不做要求），細(xì)菌菌落總數(shù)要求不得高于 20cfu/g（普通級：≤200），真菌菌落總數(shù)不得檢出（普通級：≤100）。

中高端升級趨勢二：薄型衛(wèi)生巾因輕薄透氣舒適感增速高于行業(yè)大盤。極薄型衛(wèi)生巾一般指 0.15cm 以下的衛(wèi)生巾，具有輕薄透氣、使用無感特點。極薄型衛(wèi)生巾在全國商超渠道占比在 2014~2018 年由 9.1%提升至18.9%，每年增速均在20%以上。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年薄型（纖巧/超薄/極?。┬l(wèi)生巾占比約79%，近9年年復(fù)合增速約 9.1%，而標(biāo)準(zhǔn)衛(wèi)生巾增速僅約 1.5%。以上述四類品牌為例，蘇菲裸感與極薄 0.1 系列、七度空間極薄、超薄系列、護(hù)舒寶液體衛(wèi)生巾、高潔絲臻選純棉與爪心包系列均主打輕薄芯體。

中高端升級趨勢三：主打材質(zhì)升級的純棉衛(wèi)生巾。女性群體對細(xì)膩膚感的舒適性、天然纖維、衛(wèi)生健康高品質(zhì)的需求升級。棉柔面主要采用無紡布材料，以柔軟觸感超越網(wǎng)面型衛(wèi)生巾，成為市場主流；在此基礎(chǔ)上品牌進(jìn)一步升級純棉面層，添加純棉纖維，如七度空間少女純棉系列、護(hù)舒寶北美純棉/奢柔棉系列、高潔絲海島棉系列等。2022 年 1~7 月天貓?zhí)詫毿l(wèi)生巾中棉柔型占比高達(dá)75%，純棉材質(zhì)占比尚小僅 1%，成為新興細(xì)分產(chǎn)品。全棉時代奈絲公主品牌作為近年崛起的本土品牌即主打“100%全棉表層+全棉護(hù)翼表層+全棉芯”市場份額迅速提升，2021年品牌排名第 13，占據(jù)中國衛(wèi)生巾市場份額 0.5%。

包裝迭代升級，顏值、個性、專業(yè)成為三大關(guān)鍵詞。產(chǎn)品包裝有傳遞產(chǎn)品信息、便攜使用輔助、溝通品牌調(diào)性、促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)化等作用。在個人衛(wèi)生護(hù)理市場中主要有以下 3 大包裝升級趨勢：1）顏值主義。根據(jù)尼爾森調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，64%的Z世代消費(fèi)者會購買包裝更吸引人的產(chǎn)品。對于女性護(hù)理產(chǎn)品，購物群體主要是女性群體，高顏值成為包裝升級趨勢。2）個性化。二次元、游戲、美妝、顏值與寵物萌寵是 Z 世代用戶 KOL 活躍滲透率前 5 的主題。因此通過IP 聯(lián)名、二次元等方式突出產(chǎn)品差異更受年輕消費(fèi)者青睞。3）簡便性與私密性包裝：包裝設(shè)計便于生活場景的使用，衛(wèi)生巾的攜帶與丟棄設(shè)計，包裝的密封與私密性處理將提升產(chǎn)品粘性。例如蘇菲品牌推出卷卷貼設(shè)計，卷后不易松開，丟棄更干凈，ABC首推易拉貼鋁膜包裝更加衛(wèi)生便捷，自由點隱形系列由法國設(shè)計師設(shè)計、通過單片CC包裝更加私密衛(wèi)生。

（二） 品牌建設(shè)與營銷全域化：以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為核心，公域私域流量共振

機(jī)遇一：公域流量分散化，緊跟消費(fèi)者決策鏈路實現(xiàn)全方位信息觸達(dá)。公域流量轉(zhuǎn)化由品牌信息單項傳遞（單一的傳統(tǒng)媒介廣告投入/網(wǎng)站廣告投入）轉(zhuǎn)向需求場景和信息觸點多元化傳播（傳統(tǒng)+網(wǎng)絡(luò)媒體/社交媒體全方位投入）。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院、CNNIC 數(shù)據(jù)，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增速由2018 年7.8%下降至2022年6 月 3.6%；同時傳統(tǒng)電商平臺流量放緩并趨于平穩(wěn)，以2021 年雙十一數(shù)據(jù)為例，全網(wǎng)成交增速同比 12.22%,其中天貓、京東平臺分別同比增長8.45%、28.58%，均較前期有所放緩，2022 年天貓成交額推測同比持平。因此對公域流量的捕捉和觸達(dá)更加多元化。因此單一集中的營銷打法不再適用，衛(wèi)生巾品牌商亦通過各平臺的營銷布局與滲透從品牌曝光-產(chǎn)品種草-決策支持-銷售轉(zhuǎn)化-粘性維系實施完整鏈路布局，進(jìn)行全域營銷。

機(jī)遇三：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容營銷，傳遞女性價值。1. 品牌輸出內(nèi)容：明星效應(yīng)與IP聯(lián)名造勢，同時傳遞女性價值提升品牌調(diào)性。1）短期內(nèi)借助優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和粉絲群體獲得廣泛曝光和熱度，快速提高銷售轉(zhuǎn)化率，并且 IP 的趣味性、個性化更易觸達(dá)年輕消費(fèi)群體。2）長期來看，通過所聯(lián)動的品牌或 IP 實現(xiàn)同性共振，與競爭對手品牌進(jìn)行差異化定位，實現(xiàn)品牌煥新。衛(wèi)生巾品牌護(hù)舒寶冠名2020“乘風(fēng)破浪的姐姐”話題加持，聯(lián)合京東到家平臺推出專屬“姐姐”的超級粉絲日，大促實現(xiàn)銷售額同比增 3X；恒安集團(tuán)推出其個性化衛(wèi)生巾品牌“小嗨森”，贊助2019《密室大逃脫》，收割 9500 后粉絲。3）衛(wèi)生巾的獨(dú)特性在于其受眾是女性群體，與女性群體形成共鳴、傳遞女性價值，例如薇爾攜手周冬雨拒絕月經(jīng)羞恥、重新定義美，自由點品牌曾于 2019 年聯(lián)合 PAPI 醬發(fā)布“標(biāo)準(zhǔn)女生守則”反諷視頻，2021年攜手女排奧運(yùn)冠軍丁霞傳達(dá)輸出月經(jīng)自由的品牌理念。

（三） 全渠道建設(shè)：抖音電商紅利釋放，近場式消費(fèi)與O2O 補(bǔ)充線下流量

（1）傳統(tǒng)電商份額占 7 成，仍為線上流量聚集地。2021 年中國線上商品成交總額中 72%是傳統(tǒng)電商渠道，淘系、京東兩大自搜索平臺仍是主要流量轉(zhuǎn)化陣地，在近十年享受到品牌上線、消費(fèi)升級的紅利，也成為品牌露出的重要平臺。2022年兩大平臺競爭來看，基本格局與整體衛(wèi)生巾市場情況相似，4 大外資品牌護(hù)舒寶、蘇菲、高潔絲、樂而雅份額相對領(lǐng)先，其中前三大品牌市占率均在10%以上，其次是國產(chǎn)品牌龍頭七度空間和其他國產(chǎn)品牌。各大品牌抓住線上囤貨心智，以組合包形式提升單品均價，核心品牌均價自 2018~2022 年由37 元/件增長至42元/件。

（2）抖音等直播電商釋放線上流量紅利。1.疫情和短視頻平臺的崛起加速直播電商發(fā)展，2022 年直播電商市場規(guī)模達(dá) 35000 億元，2017~2022 年年復(fù)合增速達(dá)177X，直播電商中淘寶直播、抖音、快手用戶占有率位居前列，成為新的電商風(fēng)口；2.抖音平臺通過興趣出圈，隨著新品牌、新商家的入局，市場格局不斷持續(xù)發(fā)展調(diào)整，國貨品牌尤其是新銳品牌快速出圈，漲幅明顯，個護(hù)家清類均為國貨品類和國貨新銳品牌銷量的前五品類。衛(wèi)生巾品牌在抖音平臺亦重新洗牌，本土品牌尤其是軟風(fēng)研究社、自由點、薇爾等快速出圈，市占率位列第四~六位。

（3）線下近場消費(fèi)成為線下零售的中心。第一，以 O2O 到家為代表的線上線下融合型模式有效彌補(bǔ)線下客流挑戰(zhàn)。憑借先進(jìn)的模式、高效的平臺組織能力，疊加疫情防控培養(yǎng)了消費(fèi)者家庭日用物資線上采買的習(xí)慣，O2O 到家業(yè)務(wù)得到較快發(fā)展。起步之初，品類主要切入買菜這一“規(guī)模大、頻次高”的剛需市場，但由于生鮮“低客單、低毛利、高耗損、高倉儲配送成本”的特征，開始引入部分標(biāo)品（糧、油、調(diào)味、零食飲料、日用品等），以“生鮮引流，標(biāo)品賺錢”這一傳統(tǒng)零售商的品類模式來提升自身盈利能力。O2O 到家業(yè)務(wù)依托第三方平臺如京東到家、美團(tuán)等快速發(fā)展，據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2016~2021 年到店業(yè)務(wù)年復(fù)合增速為 17%，到家業(yè)務(wù)年復(fù)合增速64%，達(dá)12269 億元，企業(yè)聯(lián)合線下零售商鋪設(shè)到家業(yè)務(wù)作為搶奪線上流量的重要補(bǔ)充。衛(wèi)生巾的消費(fèi)場景之一是急救性，布局到家業(yè)務(wù)可有效緩解線下客流減少，以及突破頭部品牌對線下貨架、堆頭份額的持續(xù)把控。以2022 年一季度為例，女性護(hù)理品類在頭部大賣場中營收增長顯著。

第二，社區(qū)小賣場、便利店、美妝店等業(yè)態(tài)順應(yīng)即時消費(fèi)需求，助力消費(fèi)品破局大賣場客流下滑困境。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、CCFA，疫情新常態(tài)下線下小渠道崛起，便利店因保供性、近場性 2021 年實現(xiàn)門店數(shù)量、銷售額的同步增長，近場式超市也獲得較好增長。便利店中社區(qū)型占比由 2019 年30.4%上升至58.7%，品牌連鎖店加速向下沉市場增加覆蓋。對于衛(wèi)生巾市場，便利店和專業(yè)性質(zhì)的美妝店獲得相對較好增長，2012~2021 年渠道規(guī)模由 32 億元增加至66 億元，年復(fù)合增速約 8.3%，高出行業(yè)大盤近 2 個百分點。

優(yōu)質(zhì)本土品牌：產(chǎn)品渠道破局，成長可期

百亞股份：自由點品牌持續(xù)升級，全國拓張成長性充足

百亞股份是川渝地區(qū)個人護(hù)理衛(wèi)生用品的龍頭企業(yè)。公司主要從事一次性衛(wèi)生用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以經(jīng)銷商、KA 和電商平臺為主要銷售渠道。產(chǎn)品主要涵蓋衛(wèi)生巾（自由點、妮爽品牌：占比 81%）、紙尿褲（嬰褲好之/成褲丹寧：占比10%）、ODM（占比 9%）等領(lǐng)域。2012~2022 年公司收入規(guī)模由6.2 億增長至16.1億元，年復(fù)合增速約 10%，歸母凈利潤由 0.7 億元增長至1.9 億元，年復(fù)合增速約 11%。2018 年起，品類方面受益于自由點業(yè)務(wù)持續(xù)放量、ODM 業(yè)務(wù)加入，渠道方面線下拓展與電商增長同步推進(jìn)，增速上行，2018~2022年15%，凈利潤年復(fù)合增速約 23%。

產(chǎn)品：公司以極薄芯體為核心，無感 7 日和無感無憂為基礎(chǔ)主線，通過輕薄、舒適、高性價比的定位形成差異化競爭力；在此基礎(chǔ)上聚焦大健康系列和安睡褲系列，捕捉市場細(xì)分紅利，高定價+高毛利推動量價齊升、盈利優(yōu)化。

（1）產(chǎn)品矩陣升級，大健康系列與安睡褲引領(lǐng)增長。大健康系列針對天然健康、高品質(zhì)訴求，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著消費(fèi)者對衛(wèi)生巾質(zhì)量、天然健康需求提升，首先在基礎(chǔ)產(chǎn)品系列公司推出電商專供款無感C系列，主打弱酸面層，平衡經(jīng)血酸堿值適合敏感肌；其次，推出有機(jī)純棉和敏感肌系列，前者采用新疆棉棉花纖維，后者采用蠶絲纖維降低致敏率。目前有機(jī)純棉和敏感肌系列合計業(yè)務(wù)占比約 10%，增速高于公司大盤。根據(jù)第三方線上數(shù)據(jù)，天貓自由點旗艦店無感 C 銷售占比迅速提升，2022 年四季度銷售額達(dá)564 萬元，2022年有機(jī)純棉銷售額約 19.5 萬元，同比增長 36%。大健康產(chǎn)品定價高于基礎(chǔ)核心線，拉開中高端定價梯度：無感 C 屬于無感系列，定價約1.25 元/片；有機(jī)純棉和敏感肌因高產(chǎn)品附加值、定位中高端，分別為 1.7、1.9 元/片。

（2）自由點品牌推動公司業(yè)務(wù)量價齊升、毛利優(yōu)化。2012~2021 年自由點品牌收入占公司總收入比例由 38%提升至 77%，占衛(wèi)生巾品類比例由56%提升至95%。量價拆解來看，2012~2019 年自由點收入年復(fù)合增長率約17%，其中量增貢獻(xiàn)14%，價增貢獻(xiàn) 3%，片單價受益于產(chǎn)品升級由 0.39 提升至0.48 元/片。毛利率貢獻(xiàn)方面，2021 年公司整體毛利率約 45%，衛(wèi)生巾毛利率51%，其中自由點品牌毛利率高于衛(wèi)生巾品類水平，妮爽毛利率較低約 10%。產(chǎn)品組合方面，目前高定價產(chǎn)品安睡褲（毛利率約 50%）與有機(jī)純棉（毛利率約 60%）、敏感肌（毛利率約70%）系列業(yè)務(wù)占比合計超過 20%，中高端產(chǎn)品放量有望推動毛利率進(jìn)一步提升。

渠道：電商多維平臺發(fā)力，外圍市場成長性充足，全國份額穩(wěn)步提升

（1）公司作為區(qū)域性龍頭品牌份額位列前十，距離頭部具備較大份額提升空間。全國市場（線上+線下）份額居于前十，國產(chǎn)品牌僅次于七度空間、ABC 位居第三；2022 年 12 月全國線下市場份額達(dá) 4.5%。全國市場來看，2021 年自由點品牌在衛(wèi)生巾市場份額約 1.5%，位列第 7，距離頭部的蘇菲（份額12%）、七度空間（份額 9.9%）具備較大成長空間，向第二梯隊的品牌高潔絲、ABC、樂而雅（份額2%~4%）發(fā)展；百亞股份在衛(wèi)生用品市場份額 2021 年約 0.8%，位列第8 名。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2022 年 12 月公司全國線下份額約 4.5%。

（2）電商助力公司彎道超車，抖音紅利助力本土品牌突圍。電商專業(yè)團(tuán)隊賦能、多維平臺覆蓋，奠定增長基石。（1）專業(yè)團(tuán)隊與部門賦能電商運(yùn)營。公司 2019 年通過引入專業(yè)團(tuán)隊、整合原電商團(tuán)隊成立杭州百亞，2020年新零售營銷部門成立，負(fù)責(zé)電商平臺運(yùn)營與線上營銷。（2）電商戰(zhàn)略重塑，實施平臺差異化定位。公司實現(xiàn)電商廣泛布局，由早期的天貓京東第三方平臺直營模式發(fā)展為傳統(tǒng)電商/直播電商/線上分銷多維模式。公司于2013 年起開拓電商渠道，前期集中在天貓、京東開設(shè)自營店，2016 年合計占比97%，2019 年合計占比93%。2021 年公司重新整合電商戰(zhàn)略，劃分三類平臺，第一類是2C 業(yè)務(wù)，包括在天貓、京東等平臺開設(shè)官方旗艦店，其中天貓定位品牌投入和新品推廣，收入增長與擴(kuò)大品牌影響力目的兼具，第二類是 2B 業(yè)務(wù)，包括天貓超市、京東自營、拼多多等線上分銷模式，把握渠道和經(jīng)銷商機(jī)會，第三類是以抖音為代表的直播電商，捕捉直播電商紅利。2022 年天貓業(yè)務(wù)占比約 1/3，保持中雙位數(shù)增長；直播電商占比增至，翻倍高速增長，截至 2022 年抖音占比已達(dá)1/3，同時為天貓等傳統(tǒng)平臺持續(xù)引流，實現(xiàn)正向循環(huán)。

（3）由核心五省向外圍市場拓張，成長性充足。川渝份額穩(wěn)居第一；云貴陜目標(biāo)份額第一，對標(biāo)四川份額仍有約5%~7%的提升空間；外圍市場區(qū)域首批重點拓展省份放量在即。（1）川渝：份額第一，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2022 年四季度公司重慶份額位居第一（約40%），四川份額超越七度空間達(dá)到第一（約 26%）；（2）云貴陜：僅次于七度空間份額位列第二（云南18%/貴州 20%+/陜西 17%~18%)，公司將借助經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢深耕核心省份，加大下沉市場覆蓋，如對標(biāo)四川省份第一份額預(yù)計仍有 5%~7%的提升空間。（3）外圍省市：公司現(xiàn)階段將河北（份額 2%~3%）、湖南（1%~3%）、廣東（1%+）以及江浙部分區(qū)域作為重點區(qū)域，根據(jù)公司市場開拓經(jīng)驗，突破5000 萬收入線，經(jīng)銷、KA渠道各占一半，可實現(xiàn)盈虧平衡，突破盈虧平衡線后收入增長提速、盈利端轉(zhuǎn)好，預(yù)計 2023 年重點省市可實現(xiàn)快速放量；山東、山西、河南、安徽和江西為公司下一階段重點拓展區(qū)域。外圍市場增長與盈利來看，近3 年受疫情影響業(yè)績波動較大，由 2019 年 1.6 億元增長至2021 年 1.7 億元，2020 年因會計準(zhǔn)則口徑調(diào)整（外圍地區(qū)運(yùn)輸半徑大、促銷費(fèi)用投放高）以及疫情影響同比增速為負(fù)，2022年前三季度同比 20%+但四季度因疫情擾動增速有所放緩。因處于市場拓展初期，高促銷投入致外圍市場毛利率比核心五省低約個位數(shù)水平，但隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等毛利呈現(xiàn)提升趨勢，2022 年毛利率預(yù)計同比提升約 5 個百分點。

穩(wěn)健醫(yī)療：奈絲公主醫(yī)療背書疊加全棉品質(zhì)，全域建設(shè)打造衛(wèi)生巾大單品

公司以“棉”為核心醫(yī)療和消費(fèi)板塊雙輪驅(qū)動。2021 年公司收入約80 億，醫(yī)療、消費(fèi)品業(yè)務(wù)各占一半。其中醫(yī)療通過品牌“穩(wěn)健醫(yī)療”和OEM 模式，生產(chǎn)銷售醫(yī)療低值耗材，傷口護(hù)理約占 21%，以傳統(tǒng)敷料為基礎(chǔ)快速拓展高端敷料；感染防控產(chǎn)品受疫情高需求影響，占比達(dá) 72%，其中疾控防護(hù)接近60%。消費(fèi)品業(yè)務(wù)立足于“全棉時代”品牌，通過全棉水刺無紡布中間品首創(chuàng)棉柔巾大單品（占比達(dá)24%），并擴(kuò)展品類至無紡品和有紡品。2013~2021 年收入由12.7 億元增長至80.4億元，年復(fù)合增速約 26%，歸母凈利潤由 0.8 億元增長至 12.4 億元，年復(fù)合增速約39%，高于收入增速。

產(chǎn)品：背靠醫(yī)療和全棉理念，國產(chǎn)新興品牌快速突圍

全棉時代品牌通過棉柔巾大單品突圍，突出純棉品質(zhì)與“穩(wěn)健醫(yī)療”綁定，連帶打爆奈絲公主衛(wèi)生巾產(chǎn)品。全棉時代基于其水刺全棉無紡布技術(shù)于2009 年首創(chuàng)棉柔巾大單品，伴隨產(chǎn)品滲透率的快速提升以棉為定位的品牌聲量迅速打響，棉柔巾市場份額居于首位（2021 年線上市占率約 14%，是第二名份額的3 倍）?！懊蕖逼焚|(zhì)與母嬰粘性使其對女性群體有較高的品牌粘性，進(jìn)而于2010 年推出奈絲公主衛(wèi)生巾品牌。2017~2021 年衛(wèi)生巾品類收入由 2.0 億元增加至5.5 億元，年復(fù)合增速達(dá) 28%，2021 年該品牌市場份額已達(dá) 0.5%，成為國產(chǎn)新興品牌。

渠道：電商起家、私域運(yùn)營發(fā)展兩眼，看好線下網(wǎng)點拓展空間

衛(wèi)生巾品類渠道以電商為主，線下門店和商超為輔。公司以線上銷售突圍，順應(yīng)傳統(tǒng)電商平臺流量紅利與品牌升級風(fēng)口，2017~2019 年電商收入占比約50%~60%，遠(yuǎn)高于可比公司線上渠道占比，2019 年收入約 1.8 億元。線下公司通過線下全棉時代門店與商超渠道鋪設(shè)覆蓋，合計占比 40%+。

公司線上渠道布局豐富，公司已完成主要包括天貓、京東在內(nèi)的第三方電商平臺布局，占據(jù)主流線上流量入口，并重點打造全棉時代官網(wǎng)、APP 和小程序等自營線上渠道，深度覆蓋線上消費(fèi)者，并與線下渠道做到協(xié)同和融合。

（1）傳統(tǒng)電商平臺：衛(wèi)生巾線上份額居前、抖音具備成長空間。2017年~2021年公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)三方平臺由 13.6 億元增長至 19.8 億元，年復(fù)合增速約9.8%。第一，公司以線上電商起家，電商運(yùn)營與線上品牌露出是核心優(yōu)勢。以2022年6月 618 大促月為例，全棉時代衛(wèi)生巾產(chǎn)品實現(xiàn)銷售額2755 萬元，品牌位列第7，高于其在全國市場份額的排名。根據(jù)三方平臺數(shù)據(jù)，2018~2022 年公司在天貓平臺的市占率由 0.33%提升至 1.41%；在衛(wèi)生巾品類相對不占優(yōu)勢的京東平臺份額達(dá)到 6%，位列第六位；公司布局抖音平臺，2022 年份額約0.7%，暫列于第22位。

（2）線下網(wǎng)點擴(kuò)展空間廣闊，看好消費(fèi)復(fù)蘇下渠道成長性。公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)主要依靠線下門店和商超渠道覆蓋滲透。2017~2021 年公司消費(fèi)品業(yè)務(wù)線下門店收入由 6.4 億元增加值 12.3 億元、商超渠道由 5700 萬增加至2 億元，年復(fù)合增速分別為 17.5%、51.2%，覆蓋率提升支撐線下渠道快速發(fā)展。未來覆蓋空間依舊廣闊：1. 線下門店：對標(biāo)優(yōu)衣庫，其門店全國有 850 家，覆蓋城市174 個，三四線158 個，覆蓋城市 112 個；全棉時代：全國門店數(shù)量有335 家，覆蓋城市70個，三四線城市 33 個，覆蓋城市 28 個。疫情優(yōu)化政策轉(zhuǎn)變利好線下復(fù)蘇，公司計劃聚焦中小型門店、加快拓店部分，2023 年預(yù)期新增門店80 家（50 家加盟+30家自營）。2. KA 渠道：最早布局衛(wèi)生巾品類，O2O 助力銷售與毛利增長，目前覆蓋連鎖便利店 20000 家，連鎖超市 6000 個網(wǎng)點，屈臣氏、孩子王約7500 家，未來目標(biāo)持續(xù)提升覆蓋，轉(zhuǎn)變模式——增加經(jīng)銷商、減少費(fèi)用投入。

恒安國際：七度空間國產(chǎn)品牌龍頭，規(guī)模效應(yīng)充分釋放

公司作為早期本土企業(yè)，成為國內(nèi)生活用紙和婦幼衛(wèi)生用品龍頭。公司創(chuàng)立于1985 年，目前婦女衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、生活用紙三大主導(dǎo)產(chǎn)品市場占有率在國內(nèi)市場名列前茅，形成了橫跨多品類的全面品牌體系。2021 年公司收入和歸母凈利潤分別為 208 億元、32.7 億元，目前公司已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，2012~2021年收入與歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為 1.3%、-0.8%。

產(chǎn)品：國產(chǎn)品牌龍頭，高毛利率驅(qū)動成長

公司持續(xù)實現(xiàn)品牌升級成長為國產(chǎn)衛(wèi)生巾龍頭。恒安國際前身恒安實業(yè)有限公司最初推出“安樂”品牌，于 2002 年推出“七度空間”品牌，是衛(wèi)生巾行業(yè)首個主打少女群體、主推棉柔表層的國貨品牌，2020 年繼續(xù)加強(qiáng)高端品類定位推出SPACE7 品牌。2021 年公司衛(wèi)生巾收入約 61.2 億元，占公司收入比例約29%，近幾年因線下客流挑戰(zhàn)大、電商發(fā)展不及同行、市場競爭激烈等原因增速呈現(xiàn)個位數(shù)增長或小幅下降。公司憑借七度空間強(qiáng)大的品牌力和廣泛的市場覆蓋，成為中國市場龍頭，2021 年市場份額僅次于蘇菲達(dá) 10.3%。

公司衛(wèi)生巾毛利率領(lǐng)先可比公司，高于公司整體水平；成本下行有望迎來盈利拐點。穩(wěn)定在 70%左右水平，高于行業(yè)可比公司，高出公司整體毛利率約33個百分點；衛(wèi)生巾分部營業(yè)利潤率約 44%，高出公司整體營業(yè)利潤率約22 個百分點，為公司生活用紙業(yè)務(wù)受到漿價波動影響時打造較高的盈利安全邊際。2022 年四季度起石油價格有所回落，木漿產(chǎn)能投放、漿價下行帶來的盈利邊際優(yōu)化有望進(jìn)一步在 2023 年下半年所有體現(xiàn)。

渠道：線下規(guī)模效應(yīng)釋放顯著，電商渠道仍具成長空間

線下渠道優(yōu)勢強(qiáng)，持續(xù)加強(qiáng)滲透與分銷覆蓋。公司線下渠道優(yōu)勢明顯，其于2003年起線下持續(xù)加強(qiáng)傳統(tǒng)雜貨店的覆蓋和下沉，同時重點開拓KA 渠道，和影響力顯著的大賣場、商超加強(qiáng)合作；目前公司在全國設(shè)立40 余家分公司以及200多個銷售團(tuán)隊、上萬人業(yè)務(wù)人員遍布全國城市、鄉(xiāng)村，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。配合銷售半徑和市場快反需求，恒安在全國 15 個省、市、自治區(qū)，投資設(shè)立40 多家生產(chǎn)公司。2016 年~2021 年公司線下收入由 181.8 億元下降至159.9 億元，因線下客流下滑、市場促銷競爭激烈年復(fù)合增速約-2.5%。

公司經(jīng)營：三次管理變革優(yōu)化內(nèi)部改革。1）2002 年公司聘請美國湯姆遜咨詢集團(tuán)進(jìn)行“全周期時間管理模式（TCT)”的變革，實現(xiàn)“產(chǎn)銷分離”。2）2007年聘請美國博斯公司進(jìn)行“目標(biāo)管理”改革，導(dǎo)入精益生產(chǎn)理念、標(biāo)準(zhǔn)化和績效管理模式。3）2013 年起布局平臺化小團(tuán)隊經(jīng)營模式改革：設(shè)立阿米巴機(jī)制以提升運(yùn)營效率，并充分授權(quán)激發(fā)員工積極性。4）2013 年提出全面數(shù)字化戰(zhàn)略：2014年通過 IBM 進(jìn)行信息化、可視化改革并引入 SAP 系統(tǒng)；2022 年公司召開SAP升級項目啟動會，引進(jìn)最新版本 SAPPCE（私有云），推動“業(yè)財一體化”。緊隨其牽手聚水潭電商啟動 ERP 項目，開啟全品牌、全域電商數(shù)字化升級。管理變革有利于持續(xù)提升公司管理營運(yùn)效率，增強(qiáng)組織活力。

維達(dá)國際：愛生雅賦能品牌高端定位，渠道變革領(lǐng)先放量可期

公司是亞洲衛(wèi)生用品龍頭，愛生雅整合賦能個護(hù)業(yè)務(wù)與亞洲市場發(fā)展。維達(dá)集團(tuán)創(chuàng)建于 1985 年，目前擁有生活用紙和個人護(hù)理兩大業(yè)務(wù)分部，形成多樣化高端品牌矩陣，2022 年兩大板塊占比分別為 83%、17%。2007~2022 年收入由17.8億元增加至 194.9 億元，年復(fù)合增速達(dá) 17.3%，歸母凈利潤由0.8 億元增加值7.1億元，年復(fù)合增速達(dá) 15.7%。自上市以來公司發(fā)展可分為兩個階段：1.2007~2013年生活用紙渠道建設(shè)、提升品牌份額的快速發(fā)展階段，年復(fù)合增速約25.1%；2.2014 至今多品類拓展階段。其與全球衛(wèi)生用品與林業(yè)產(chǎn)品公司愛生雅達(dá)成協(xié)議，賦能公司由生活用紙企業(yè)向衛(wèi)生用品龍頭發(fā)展，該期間公司收入年復(fù)合增速約 11.8%。

財務(wù)分析：收入增長穩(wěn)健，盈利端受成本波動和銷售費(fèi)用投入影響

多品類與全渠道、多市場協(xié)同發(fā)展，支撐龍頭業(yè)績穩(wěn)健增長。1.分品類看，2014年~2022 年公司業(yè)務(wù)多元化目標(biāo)逐步顯現(xiàn)，個人護(hù)理收入占比由1%提升至17%，年復(fù)合增速達(dá) 52。2%；生活用紙收入逐漸穩(wěn)定，年復(fù)合增速約9.4%。2.分渠道看，公司亦構(gòu)建多元化渠道，電商渠道占比大幅上升 37 個百分點至44%，經(jīng)銷渠道與KA 客戶渠道占比分別收縮 24、12 個百分點，2014 年~2022 年經(jīng)銷商、KA、商用客戶、電商年復(fù)合增速分別為 2.6%、5.7%、10.4%、40.7%，電商增長貢獻(xiàn)顯著。3.分市場看，中國內(nèi)地是核心市場并引領(lǐng)公司增長，2017~2022 年占比由75%提升至 78%，中國香港與臺灣、馬來西亞、日本及韓國等其他地區(qū)均約個位數(shù)占比，中國內(nèi)地市場自然增長率近年均高于公司整體增速，2022 年中國內(nèi)地同比+9.2%。

銷售費(fèi)用率因品牌與市場拓展加大呈上升趨勢，財務(wù)費(fèi)用受匯率損益影響小幅波動。2007~2008 年銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)逐步上升趨勢，由9.9%提升至19.7%，主要是2007~2013 年處于生活用紙的渠道和品牌加速拓展階段，后續(xù)對于個人護(hù)理業(yè)務(wù)的投入加大。管理費(fèi)用率整體穩(wěn)定。財務(wù)費(fèi)用率主要受匯兌波動影響，其中2015年人民幣貶值幅度較大導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用率同比上升 2.1 個百分點，此后公司通過加大人民幣貸款等方式減少匯率對業(yè)績的影響。綜合毛利率與期間費(fèi)用率的影響，公司營業(yè)利潤率、凈利率、ROE 出現(xiàn)相似波動趨勢。2022 年因漿價/包裝/能源等成本上行壓力大，毛利率承壓，同時銷售費(fèi)用率仍位于高水位，公司營業(yè)利潤率僅約 4.1%，其中生活用紙和個人護(hù)理營業(yè)利潤率分別為 5.2%、2.0%，分別同比下降 7.2、3.8 個百分點；公司凈利率約3.6%，同比下滑 5.1%，ROE 為 5.6%，同比下滑 7.6 個百分點。

競爭力與成長性分析：品牌高端定位、電商先發(fā)，展望個護(hù)品類全國布局空間

（1）產(chǎn)品定位中高端，多品牌份額領(lǐng)先

公司生活用紙業(yè)務(wù)為中國市場龍頭，其中維達(dá)品牌定位中高端，得寶是來自德國的高端品牌。2022 年公司在中國內(nèi)地市場市占率達(dá)8.8%，位列第二，僅次于恒安國際，其中維達(dá)份額約 8.0%，得寶份額約 0.8%。中國香港公司份額高達(dá)29.8%，位居第一，維達(dá)、得寶份額分別約 18.5%、11.2%。高端產(chǎn)品組合（包括得寶、維達(dá)立體美、多康及濕巾）對公司的收入增長貢獻(xiàn)提升顯著，2017~2021 年高端產(chǎn)品占比由 13.3%提升至 36.3%。

薇爾 Libresse 品牌定位新時代女性，當(dāng)前以提升品牌知名度、打造鮮明品牌形象為目標(biāo)。1.品牌與產(chǎn)品定位鮮明。薇爾品牌源自瑞典，品牌理念鼓勵女性打破常規(guī)、追求自我，以生無所懼的品牌精神給女性帶來積極影響；產(chǎn)品設(shè)計主打V型剪裁人體工學(xué)設(shè)計，以安全材質(zhì)與歐盟女性護(hù)理研究中心的科研成果為依托，具備鮮明的產(chǎn)品定位。2. 中國市場以提升品牌知名度為重心，為長期份額提升打造基礎(chǔ)。公司持續(xù)加大品牌曝光度：2020 年公司聘請周冬雨作為代言人，并以“月經(jīng)不隱藏”提升消費(fèi)者關(guān)注度；2021 年聯(lián)名流量 IP 泡泡瑪特進(jìn)行粉絲圈層推廣；2022 年與斯凱奇、LULULEMON 等高端運(yùn)動品牌跨界聯(lián)動，與知名IP 夢可多推出聯(lián)名產(chǎn)品。從營銷費(fèi)用投入來看，2017~2022 年相關(guān)費(fèi)用率由6.8%提升至8.1%，主要是市場推廣費(fèi)用加速投入所致，費(fèi)用率提升 1.6 個百分點，廣告費(fèi)用率基本穩(wěn)定，2022 年費(fèi)率約為 0.7%。3. 品牌定位高端衛(wèi)生巾市場，產(chǎn)品矩陣精簡精準(zhǔn)，長期毛利率有望持續(xù)提升。根據(jù)公司公告，2022 年前三季度數(shù)據(jù)，薇爾品牌穩(wěn)居中國內(nèi)地高端市場第四位。從產(chǎn)品系列來看，產(chǎn)品劃分為“舒適V 感”和“植萃V 感”系列，前者主打 Secure Fit 貼合科技，進(jìn)一步細(xì)分為小V 巾、小V褲、V感面條，后者將金盞花精華運(yùn)用于小 V 巾，天然植物面層+弱酸性精華貼合經(jīng)期V區(qū)健康狀態(tài)，分為植萃小 V 巾、植萃女性濕巾。從產(chǎn)品定價來看，因產(chǎn)品系列精簡，價格帶集中；基礎(chǔ)日用品平均單片價格約在 1.7 元/片，對標(biāo)市場其他主流品牌基礎(chǔ)品（約 1 元/片），定價相對較高。

（2）電商渠道發(fā)展領(lǐng)先同行，線下分銷覆蓋優(yōu)勢顯著

公司電商渠道占比顯著高于可比同行，雙位數(shù)增速引領(lǐng)增長。公司早在2012年即布局電子商務(wù)渠道，成立專屬團(tuán)隊與 B2C 搭建合作伙伴關(guān)系，把握住早期天貓和京東的成長紅利。從渠道占比來看，公司 2022 年電商業(yè)務(wù)體量約86 億元，占比已達(dá) 44%，中國內(nèi)地市場中電商渠道亦是高達(dá) 53%,顯著高于恒安國際、百亞股份等可比公司。從增速來看，公司近 5 年電商業(yè)務(wù)體量保持雙位數(shù)增長，高基數(shù)下增長勢能不減，是公司增長的重要驅(qū)動渠道。從品類打法上，公司在生活用紙業(yè)務(wù)把握增長流量、推動生活用紙業(yè)務(wù)前期的快速擴(kuò)張，對于個護(hù)新品牌，尤其是失禁用品、女性護(hù)理用品，公司除了在專銷渠道和精品護(hù)理店重點分銷外重點布局電商，結(jié)合社交媒體推廣，有效吸引目標(biāo)消費(fèi)者。

（3）全國性產(chǎn)能布局，縮短運(yùn)輸半徑、優(yōu)化成本空間

公司已形成全國性生產(chǎn)基地，配合全國性銷售通路優(yōu)化成本空間。目前公司在中國擁有 10 家生產(chǎn)基地，形成華東-華南-華北-華中-西部全覆蓋，有效減少運(yùn)輸半徑，及時響應(yīng)市場需求的同時降低運(yùn)費(fèi)成本。分品類來看：1. 公司持續(xù)擴(kuò)張造紙產(chǎn)能，自 2017~2022 年公司造紙年設(shè)計產(chǎn)能由24 萬噸提升至 139 萬噸，比肩恒安國際，后者截至 2022 年上半年擁有年產(chǎn)能142 萬噸。2. 中國內(nèi)地：公司個護(hù)品類由早期輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楸就粱a(chǎn)模式。2014年愛生雅臺灣簽訂協(xié)議向公司供應(yīng)個護(hù)產(chǎn)品。其中公司于2016 年自組成人護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備；嬰兒護(hù)理產(chǎn)品方面，公司基于其全資附屬公司維達(dá)護(hù)理用品（前維安潔）自有生產(chǎn)線結(jié)合愛生雅技術(shù)支持實行市場供應(yīng)；女性護(hù)理品類于2019年起實現(xiàn)本土化生產(chǎn)。中國臺灣及東南亞：公司收購愛生雅東南亞業(yè)務(wù)之際，并入馬來西亞 2 座、中國臺灣 1座生產(chǎn)設(shè)施；2022 年馬來西亞布局東南亞新總部及中國海外首個創(chuàng)新中心，為進(jìn)入新興市場做準(zhǔn)備?？春梦磥韨€護(hù)品類規(guī)模化銷售后生產(chǎn)效率優(yōu)化，推動毛利率進(jìn)一步提升。

綜上，我們認(rèn)為公司未來成長性有以下 3 點：1.個護(hù)由電商平臺切入，進(jìn)而借助全國線下渠道規(guī)?；采w和海外市場拓張，實現(xiàn)放量；品牌建設(shè)加強(qiáng)，份額持續(xù)提升。2.生活用紙在全渠道體系下商銷渠道疫情后釋放增長空間，疫情3年商銷渠道體量對比 2019 年下滑了 11%,前期商銷渠道基本實現(xiàn)雙位數(shù)增長。后續(xù)商用客戶如機(jī)場、餐飲企業(yè)等客流回暖，有望支撐生活用紙業(yè)務(wù)較快發(fā)展。3.盈利端：短期內(nèi)看好漿價拐點助力公司盈利彈性釋放，長期看好個護(hù)業(yè)務(wù)放量疊加各品牌中高端升級打造高毛利率安全邊際，充分釋放規(guī)模效應(yīng)降本增效。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】